困境反转行业的内在逻辑与行情节奏 复盘历史上典型的三个601969案例

首要观念

一、堕入窘境的职业分为两种状况，一种往往是宏观经济、工业方针、职业供需合力构成的职业景气下行，一种是遭到偶尔的黑天鹅事情冲击。2008年三聚氰胺和2012年白酒塑化剂是典型的黑天鹅事情引起职业堕入窘境。除了黑天鹅事情之外，窘境的发生常常是宏观经济、工业方针、职业供需的合力成果，2013-2014年的白酒职业(受约束三公消费影响)和2017-2019年的轿车职业(受方针退坡和消费决心缺乏影响)不过如此。

二、窘境回转的三大类型：职业方针驱动、职业供需格式改进、事情性冲击影响衰退。1)方针助推职业景气上升：扶持方针往往在职业盈余最差的阶段出台，方针影响之下随后职业中心高频数据首先反响，职业上市公司季度盈余紧跟后验。2)供需结构改进下景气天然回暖：跟着窘境下中小企业出清，职业库存逐渐天然出清，职业供需格式改进敞开向上周期。3)事情冲击影响逐渐衰退：事情影响规划和公司应对的行动是回转的重要影响要素，事情冲击或许会重塑职业格式。事情直接冲击的公司常常难以很快脱离窘境，应对妥当的公司和受事情涉及的职业龙头有更大回转时机。

三、出资窘境回转职业最大的优点是赔率高、股价安全边沿高，因而危险收益比相对较高。但其间的难点在于成绩底部和股价底部的判别。假如过早出资于堕入窘境的职业或企业，则或许会面对较长时刻的根本下行和股价下行。假如等根本面回转趋势呈现再去布局的话，商场定价或许现已提早反响，行情的等级和继续性均存在必定的不确定性。

四、复盘前史上典型的三个窘境回转的职业股市体现：

1)方针助推回转：2020年轿车职业景气上升，完毕2017-2019年的景气下行。轿车职业股价相对大盘体现自2020年三季度以来开端反弹，方针影响下轿车销量先行上升，但商场并未给方针进行过早定价，而是在轿车销量数据继续改进，最终反映到上市公司成绩上时，商场才开端对职业根本面改进定价。成绩相对微弱的龙头轿车企业体现更佳；

2)职业供需格式改进：2015年以来白酒景气继续向上，扭转了2012年末-2014年的颓势。白酒指数相对大盘体现自2015年开端进入继续反弹周期，2016年以来，在消费晋级和职业集中度进步的逻辑下，以龙头企业为代表的公司进入加快反弹阶段；

3)事情性冲击衰退：2009年三聚氰胺事情影响衰退后乳制品职业步入正轨。事情发生时股价立刻反响，一起传导至企业收入和盈余端，估值和盈余骤降构成戴维斯双杀。股价继续跌落约1-2个月后，跟着事情性负面冲击的衰退，职业指数开端触底。随后跟着盈余的上升，估值和成绩一起推进股价完成窘境回转。

五、最坏的阶段现已曩昔：疫情冲击后的航空、机场、酒店等职业怎么回转？航空、机场、酒店、旅行等职业受疫情的冲击最为显着。其时这些职业最坏的阶段现已曩昔，职业根本面拐点取决于疫情的操控，跟着疫苗的遍及以及全球疫情的逐渐好转，未来跨境游和世界航班的大面积康复后，相关消费需求或迎来迸发式增加。对酒店、旅行这些高度商场化竞赛的职业来说，获益于职业格式改进的龙头企业窘境回转的速度更快、起伏更大。而关于航空、机场这些类寡头独占的职业来说，更多的是以职业全体性的回转为主。

危险提示：疫情大规划再次迸发、消费复苏不及预期

正文

一、职业堕入窘境的原因及其后续完成回转的途径

1.1

职业堕入窘境的原因及其典型事例

堕入窘境的职业分为两种状况，一种往往是宏观经济、工业方针、职业供需合力构成的职业景气下行，一种是遭到偶尔的黑天鹅事情冲击。2008年三聚氰胺和2012年白酒塑化剂是典型的黑天鹅事情引起职业堕入窘境。除了黑天鹅事情之外，窘境的发生常常是宏观经济、工业方针、职业供需的合力成果，2013-2014年的白酒职业和2017-2019年的轿车职业不过如此。

2017-2019年轿车销量继续下行，首要受消费决心下降、新能源补助退坡、置办税优惠折半和中美交易冲突等要素影响。2017年以来，居民消费进入下行通道，顾客决心下降是导致轿车等耐用消费品需求下降的中心原因。此外，置办税折半和新能源车补助退坡等方针进一步压低轿车销量。

2013-2014年“三公”管理进一步揉捏白酒政务消费，加重职业自白酒塑化剂事情后的需求下降趋势。2012年11月爆出白酒塑化剂事情后白酒职业需求跌入谷底，随后受“三公”消费管理趋紧和宏观经济增幅放缓等要素影响，2013年上市白酒企业的净赢利较2012年下滑了11.85%。

2008年9月三聚氰胺事情对乳制品职业发生巨大负面冲击，液态奶消费和产值断崖式下降。其时企业为了下降奶粉生产本钱，增加三聚氰胺以进步检测蛋白质含量。这次食品安全事情是国内乳品职业乃至是全体食品饮料饮料职业遭受史无前例的危机，引发了顾客对职业的信赖危机，短期内对国内首要乳制品企业成绩发生巨大的负面影响。

1.2

窘境回转的三大类型：职业方针驱动、职业供需格式改进、事情性冲击影响衰退

职业堕入窘境然后回转的原因有三大类，分别是：职业方针驱动、职业供需格式改进、事情性冲击影响衰退。

1)方针助推职业景气上升：扶持方针往往在职业盈余最差的阶段出台，方针影响之下随后职业中心高频数据首先反响，职业上市公司季度盈余紧跟后验。比方2020年疫情以来，跟着影响消费方针的逐渐落地，轿车消费逐渐回暖，销量同比增速由负转正继续上升。

2)供需结构改进下景气天然回暖：跟着窘境下中小企业出清，职业库存逐渐天然出清，职业供需格式改进敞开向上周期。比方2015年以来，跟着消费晋级和工业集中度的进步，中高端白酒首先走出阴霾。

3)事情冲击影响逐渐衰退：事情影响规划和公司应对的行动是回转的重要影响要素，事情冲击或许会重塑职业格式。事情直接冲击的公司常常难以很快脱离窘境，应对妥当的公司和受事情涉及的职业龙头有更大回转时机。比方2009年跟着三聚氰胺事情冲击的衰退，乳制品职业逐渐步入正轨。

二、复盘前史上窘境回转职业的股市体现

出资窘境回转职业最大的优点是赔率高、股价安全边沿高，因而危险收益比相对较高。但其间的难点在于成绩底部和股价底部的判别。假如过早出资于堕入窘境的职业或企业，则或许会面对较长时刻的根本下行和股价下行。假如等根本面回转趋势呈现再去布局的话，商场定价或许现已提早反响，行情的等级和继续性均存在必定的不确定性。咱们通过复盘前史上典型的三个窘境回转的职业股市体现，总结窘境回转出资战略的中心要素。

2.1

方针助推回转：2020年轿车职业景气上升

盈余层面，2020年下半年车市消费逐渐复苏，相关上市公司成绩重回上一年水平。2020年头的新冠疫情使轿车消费需求愈加疲软，为了对冲疫情影响，2020年中心和地方政府出台多项方针影响轿车消费，比方轿车限购城市目标放宽、出台新车置办补助、国六延期、新能源补助和优惠延期等。在方针助推之下，轿车职业长达两年的下行周期开端触底反弹，2020Q2跟着各地影响方针的落地，相关公司净赢利触底上升，净赢利同比跌幅收窄，2020Q3轿车职业赢利增速开端转正。

从商场体现来看，“不见兔子不撒鹰”，当职业根本面拐点清晰时，商场开端定价。轿车职业股价相对大盘体现自2020年三季度以来开端反弹，完毕了2019年以来继续跑输大盘的走势。从回转进程看，方针影响下轿车销量先行上升，但商场并未给方针进行过早定价，而是在轿车销量数据继续改进，最终反映到上市公司成绩上时，商场才开端对职业根本面改进定价。

成绩相对微弱的龙头轿车企业体现更佳。2020年乘用车职业窘境回转的商场体现中，比亚迪、长城轿车等具有中心新技术的公司涨幅较大，比亚迪全年上涨225%，长城轿车全年上涨368%，而职业均匀涨幅103%。上汽集团虽为职业巨子，但在新能源轿车范畴相对落后，更重要的是公司在2020年销量下滑显着，成绩相对落后。

2.2

职业供需格式改进：2015年以来白酒景气继续向上

2015年以来白酒职业的景气向上来源于职业供需结构改进。一方面供应出清，三年深度洗牌后，中小企业比例锐减，逐渐退出商场，职业集中度进步；另一方面居民收入进步，中产阶级兴起，消费晋级带动个人消费和商务消费替代政务消费成为主力；此外职业库存出清，对需求回暖的反响灵敏，供需格式改进敞开白酒职业向上周期，景气向上直接反响在白酒企业成绩上。

根本面来看，2014Q1白酒净赢利同比到达底部，2015年起由负转正。2013-2014年“三公”管理下政务消费锐减，白酒产值增速继续下行，2014Q1净赢利同比为-21.84%，到达前史新低，直到2015Q1净赢利同比才由负转正，到达7.9%，随后净赢利逐季上升。

从整个回转进程看，白酒指数相对大盘体现自2015年开端进入继续反弹周期，2016年以来职业格式的改进驱动白酒指数大幅反弹。2015白酒职业盈余增速开端转正，逐渐脱节塑化剂事情和约束政务消费的负面冲击，这个阶段行情反弹的逻辑仍在于职业全体景气复苏，反弹起伏相对有限。而2016年以来，跟着职业格式的继续改进，消费晋级和职业集中度进步的逻辑下，以龙头企业为代表的公司进入加快反弹阶段，完成戴维斯双击行情。公司层面，捉住需求改变的龙头回转力度更强，习惯消费晋级需求的中高端酒企涨幅更高。

2.3

事情性冲击衰退：2009年三聚氰胺事情影响衰退后乳制品职业步入正轨

回忆几个典型的前史事例，塑化剂事情、瘦肉精事情、毒胶囊事情、三聚氰胺事情后，事情冲击导致的公司或职业堕入窘境往往会在事情性冲击衰退后逐渐回转，受冲击公司股价跌落的均匀2个月内止跌，事情影响衰退后敏捷反弹，半年内反弹起伏从20%-140%不等。

2008-2009年三聚氰胺事情是典型的事情冲击窘境回转的比方。2008年9月，三鹿奶粉的三聚氰胺事情从甘肃开端发酵，9月16日，国家质检总局发布包含伊利、蒙牛、光亮在内的多个厂家的奶粉都检出三聚氰胺。

盈余层面，事情迸发后2008Q4乳品职业净赢利同比敏捷跌至-776.5%，而2009Q1又快速反弹转正。事情影响可控，商场需求增加的趋势未被事情阻断是回转的重要原因。事情冲击影响衰退的条件是事情影响在可控规划内，结果可以估计，而不是不可逆的。影响规划广、结果难以估计的事情冲击下许多深陷窘境的公司无声无息地消失在商场中，更无从谈回转。一方面三聚氰胺事情影响规划相对可控；另一方面虽然2008年正值全球金融危机，但更重要的是在整个大趋势消费晋级之下，我国人对乳制品的需求继续旺盛，使得整个职业通过时刻短调整后，盈余敏捷康复。

事情发生时相关乳制品公司股价大幅跌落，继续跌落1个多月后，跟着事情性影响衰退，2008年11月乳品职业股价开端触底。从事情冲击衰退的回转进程来看，事情发生时股价立刻反响，一起传导至企业收入和盈余端，估值和盈余骤降构成戴维斯双杀。股价继续跌落约1-2个月后，跟着事情性负面冲击的衰退，职业指数开端触底。随后跟着盈余的上升，估值和成绩一起推进股价完成窘境回转。

公司层面，事情冲击或许会重塑职业格式，促进公司调整战略和革新，遭到涉及的职业龙头在康复中优势更大。公司自身是否在职业有较强的竞赛能力，运营有没有因冲击呈现问题，现金流能支撑公司在窘境中运营多久都影响企业在窘境中坚持的时刻。三聚氰胺事情后职业内部结构逐渐分解，外资乳制品企业和国内龙头商场比例更高，职业集中度进步。三聚氰胺事情反而协助了职业整合，小奶场退出商场，职业壁垒进步，规范变严厉。为了从头获得顾客的信赖，国内乳制品企业开端自建草场，从上游把控质量，龙头公司如伊利等因资金实力雄厚，优势越来越大。

事情直接冲击的公司常常难以很快脱离窘境，股价长时刻回旋扭转在底部或以破产、被收买为结局，公司应对冲击的行动影响底部回转的时刻和起伏，应对妥当的公司有更多回转时机。三元股份因未检出三聚氰胺而股价暴升，引发事情的三鹿公司破产关停后被三元接收。伊利股价从14多元跌到10月28日的最低点6.45元，市值乃至不到50亿元。应对此次事情性冲击，伊利抱歉并回收产品，向经销商许诺由伊利承当悉数丢失，而蒙牛则要求经销商共担丢失五五开，伊利的这一行动被认为是赢得了经销商的人心，在随后康复期获得关键作用。

三、最坏的阶段现已曩昔：疫情冲击后的航空、机场、酒店等职业怎么回转？

航空、机场、酒店、旅行都具有人口密布、参加性较强的特色，这些职业受疫情的冲击也是最为显着的。疫情迸发后，方针约束人口活动，很多国家停飞世界航班，旅行景区等消费场所歇业，世界旅行收入锐减，航空、机场、酒店因出行约束收入陡降，一起部分服务需求转移到线上途径，阻止了线下消费。而房租本钱和人力本钱使旅行和酒店的运营堕入窘境，堕入停飞潮的航空公司则需求担负昂扬的停机费、保护费、职工本钱等。从成绩增速来看，疫情以来航空、机场、酒店、旅行净赢利增速大幅下滑，截止2020年三季度成绩增速仍处在大幅负增加区间。

3.1

成绩拐点取决于疫情的操控

疫情防控、疫苗功效和职业方针对窘境回转起到重要作用。酒店、航空、机场、旅行的窘境因新冠疫情而起，职业成绩康复首要取决于疫情防控行动及疫苗功效，在职业方针扶持下，公司在成绩欠安的状况下现金流是否可以支撑日常运营也尤为重要。

其时航空、机场、酒店和旅行等职业最坏的阶段现已曩昔，跟着疫苗的遍及以及全球疫情的逐渐好转，未来跨境游和世界航班的大面积康复后，相关消费需求或迎来迸发式增加。

3.2

职业龙头回转力度更强

事情冲击往往会重塑职业格式，疫情冲击下，中小企业出清，龙头商场比例进步。疫情期间，人们的出行方法有了改变，比方线下消费向线上转化、出境游转为国内游、跨省游转为周边游等。这些疫情影起的改变或许对职业需求发生深远的影响，首先掌握职业发展方向和顾客需求的企业会是更大的赢家。特别是对酒店、旅行这些高度商场化竞赛的职业来说，龙头企业窘境回转的速度更快、起伏更大。而关于航空、机场这些类寡头独占的职业来说，更多的是以职业全体性的回转为主。

酒店：依据企查查的数据，国内酒店相关企业2020年前三季度注册量同比下降22%，2020年1月至11月有99774家酒店相关企业撤消、刊出，单体酒店为干流。疫情导致职业出清下，酒店龙头凭仗较雄厚的资金实力和规划效应，在降价揽客上有更多空间，能首先在康复节奏中占有更多商场比例，且后疫情时期对卫生消毒等要求进步，品牌酒店占有优势。

旅行：疫情之下旅职业遭到重创，国家和各地相继出台补助和扶持方针，比方文旅部提出全国已交纳保证金、收取旅行社事务运营许可证的旅行社，暂退规范为现有交纳数额的80%。海外疫情重复下出境游康复进展更为绵长，需求继续回流，离岛免税和境内游景气进步。后续跟着海外疫情的平缓，跨境游的康复或迎来迸发式增加。

航空：国内航班根本康复到疫情前水平，但世界航班仍受疫情影响较大。世界航线的大规划康复取决于全球疫情的操控状况，估计本年下半年跟着全球(特别是发达国家)疫苗的遍及推行，全球各国新增病例保持低位，我国和疫情操控较好的首要海外国家航班或将首先康复。此外，虽然近期油价受美国暴雪等供应端要素影响有所上涨，但原油作为进犯弹性较高的大宗产品，全年油价中枢在供应扩张压力之下或难有大涨，油价对航空公司本钱影响相对有限。

机场：机场作为具有必定独占性的职业，现金流终年保持较高水平，虽然疫情冲击下2020-2021年现金流或相对承压，但从自在现金流贴现的视点来看，1-2年的现金流并不会对企业长时刻价值构成较大的影响。跟着全球疫情的操控和世界航班的康复，机场免税事务也将从头步入正轨。

危险提示：疫情大规划再次迸发、消费复苏不及预期、方针监管(金融去杠杆、钱银过度收紧等)、海外黑天鹅事情(政治危险、主权评级下调等)