华西食饮：股价处于阶段性底部，现代牧业（01基金经理王亚伟117）的核心驱动因素是什么？

本文来源于“华西食品饮料寇星”微信大众号，作者为华西证券食品饮料首席分析师寇星等。

事情概述

近期公司股价走势动摇。1/19公司发布2020年正面盈余预告，此前公司股价走势与奶价涨势趋同。1/20公司公告配股，受此影响，公司股价由最高点3.1元HKD震动回调至现在2.84元HKD 。咱们前期发布公司深度陈述强烈推荐，但阶段性沟通来看商场仍存在一些疑问点，咱们本篇旨在回答商场疑问点，一同要点提示阶段性低点买入时机！

分析判别

原奶上游周期性改动与生猪饲养相似，价格周期向上赢利弹性闪现，估值随之扩张，股价应声而起。从图1可看出，在上一轮2013-2014年奶价上涨进程中，现代牧业股价与奶价坚持了极强的相关性。不过从2018年下半年开端，股价与奶价产生了违背，直到2020年11月才敞开了新的一轮的股价追逐。商场疑问点:为什么会呈现违背？当时股价是否现已充沛去除了违背的要素进入了实在的股价与奶价相关期？

本质产生违背原因在于赢利端与估值端均催化缺乏：2013-2014年这一轮中奶价快速上升，商场预期赢利同比大涨，估值端持续打入预期。彼时现代牧业还未曾被蒙牛收买，商场不忧虑奶价限制要素，叠加奶荒期间奶价上涨过快，进口量难以陡峭价格，商场对2014年大包粉进口量增大预期缺乏，估值持续攀升。而阅历了国内去库存等方针后2018年末奶价进入上行周期，但现代牧业赢利端因为国内奶价低迷，及下流运作不畅遭受丢失，在2016-2018年持续遭受限制，直到2019年中报才净利转正。股价现已产生违背。从估值端来看，蒙牛控股现代牧业从商场心情来看，一直存一种心情限制，即在于忧虑奶价上行期蒙牛对现代牧业奶价进行限制，然后无法开释该有的赢利，需求时刻来验证。所以在2020年下半年之前，尽管奶价现已上涨了一年以上，但商场仍然需求时刻去验证现代牧业的成绩（且2020年上半年阅历疫情也短期限制了奶价）。一同之前的上涨仅仅为温文上涨，商场对背面的底层逻辑没有清楚，然后难以对股价构成催化作用。因而，以上赢利端叠加估值端影响，构成了2018年中到2020年11月之间的股价与奶价违背。

股价缘何限制即会受何催化而上涨。赢利端来看，2020年下半年奶价快速上涨，斜率简直好像2013-2014年那一轮，商场对下半年赢利开释预期加强，叠加公司奶价涨幅并不弱于商场奶价涨幅较多，估值限制要素削弱，随同奶价持续上涨每周发表的催化，股价迎来了最新这一轮的快速上涨。回应商场疑问点来看，当时估值本质已充沛去除了违背的要素，进入了股价与奶价相关期。

? 本轮奶价上涨可持续性？

依据农业部数据，2021/2/3主产区生鲜乳价格4.28元/kg，打破2014年前史高点4.27元/kg，同比+10.9%。

当时奶价现已略超上一轮奶价高点，商场存在几个疑问点：榜首，奶价上涨到当时方位还能否持续上涨？第二，奶价上涨后期季节性改动是否会影响到股价或估值预期？

咱们一一来给我出咱们观念：榜首，奶价上涨将是一个持续性的同比坚持正增加的进程，快速上涨期将有望坚持2年，后续供给逐渐平衡后进入温文上涨期。其间原因咱们在深度陈述《新周期高弹性新生长》中已详细分析。总结而言，上一轮奶价快速回落主因新西兰供给铺开，海外大包粉进口量大增，国内大包装代替效应较强，而本轮中复原乳方针得到更严格执行，大包粉代替效应显着削弱，2020年全年大包粉进口量下降3.5%（在国内2020年奶价快速上升情况下），叠加需求愈加趋向于结构性增加、愈加依赖于国产原奶，疫情之后全体需求也在加快（国人愈加重视健康）。即便产值端开端逐渐进步（2020年牛奶产值增速7.5%），但因为需求端持续坚持双位数增速高位，供需矛盾仍然存在。而供给端阅历2015年以来4年多持续缩短，供给才能已较为严重，2019年存栏量降至低点，对应21年产值开释本来紧缺。即便存栏短期有所回补，奶牛这类生物财物的产能开释周期较长、小牛从出世到产奶至少需求2年多时刻。在职业中长期产能扩张方面，因为上下流绑定较深，咱们以为也是愈加趋于理性扩张（更多请拜见深度陈述）。因而奶价近2年在供需两头具有快速上涨根底和中长期温文上行根底。

第二，因为自身奶价具有的季节性动摇，因而奶价大概率未来走势好像前期一般震动式上行，奶价存在环比下行阶段，但提示商场留意的是，这并不代表奶价实在同比回落，更应该重视底层逻辑下的同比上涨趋势。因而咱们以为，一个充沛认知的商场，季节性改动等搅扰不会成为影响股价或估值的预期原因。

? 现代牧业奶价改动是否商场化？

处理了如上两个疑问后，结论是奶价将持续上涨且与股价相关性较高，那么现在要处理的便是估值端的心情问题。商场忧虑奶价遭到大股东蒙牛的限制，然后上涨起伏受限，终究赢利开释不及预期。

首要来看现代牧业原奶出售机制：价格遵从商场化准则。原奶定价办法选用根底价+方针价，根底价与同区域内各草场同等，方针价依据原奶质量方针定价。一切收买方均机制共同，包含蒙牛。当商场奶价改动剧烈时，假如看不清走势可后续月份进行奶价回补。因而部分月份存在奶价滞后或许。

依据图5来看，2018-2020年国内主产区奶价上升起伏分别为-1%/+5%/+4%，而现代牧业则为+0%/+5%/+2%，从趋势图来看，现代牧业上涨起伏并未弱于商场较多。2021年1月份，现代牧业对外原奶价格平均在4.3-4.4元/每公斤，涨幅超8%，而主产区原奶平均价格涨幅为+10%，本质并不存在商场忧虑的奶价越高蒙牛越限制的现象，相反因为1月份奶价上涨较多，公司在1月初即与蒙牛及收买方洽谈进步了出价格格，不用等候后续回补（滞后不存在）。背面大逻辑在于现代牧业作为港股上市公司具有的独立性，以及蒙牛自身持股也具有出资收益，可同享原奶上行期盈余。

除此之外，本质上咱们也观察到主产区生鲜乳价格方针的局限性。主产区生鲜乳价格仅可作为奶价改动趋势的一个参阅，其短期走势和草场与乳企的实在成交价或有差异。主产区生鲜乳价格是农业部对河北、内蒙古等10个奶业主产省（均在北方）生鲜乳价格的定点监测，产生于农业部与定点饲养场的直连直报信息渠道。而大型乳企和草场通常是月结，因而饲养场周度上报的商场价格并不代表实在成交价，价格或存在误差。

因而，综上来看，咱们以为现代牧业对外出售奶价是商场化的。尽管上下流绑定加深会产生必定协同效应，体现在奶价动摇起伏下降、最低收奶价保证，但走势仍会与商场成交价价格趋同，且距离不大，预期内的赢利弹性必定会到来。

? 怎样看待公司估值问题？

处理了估值端的心情问题，咱们来看商场对估值还存在的疑问点：详细应该怎样给上游草场估值？详细来看，怎样给现代牧业估值？

现代牧业估值端实在包含的逻辑：周期逻辑+生长逻辑。周期逻辑中估值是在于原奶价格上行期给予的未来赢利开释的预期总和。因为原奶上游股重财物且较为涣散，国内上游不似国外难以具有定价权和独占，一同规划排名前15上游草场根本被下流操控或确定，正常奶价平稳年份难以给予较高估值，一般P/E 10倍左右为正常估值。在奶价有确定性上行趋势时，因为奶牛本钱不变根底上公斤奶上涨价格悉数为赢利，商场从底部判别或许不远的半年或一年内标的公司存在赢利的大幅开释，估值持续上升表现为一种资金面的预期行为，背面逻辑在于预期改动的催化叠加流动性，赢利开释后完成再予以张望后续改动。上一轮中咱们看到奶价上行期间，P/E改动最高抵达32倍，便反映了这样的扩张起伏。而这一轮中来看，一切要素均具有，奶价已与上一轮相等，近期上涨起伏斜率与上一轮共同，而这一轮中公司通过这些年的单产进步和运营改进，显着头均赢利将更高，头均市值也有望创新高，商场预期终会更强。叠加这一轮流动性也在增强，一同比上一轮奶价向上预期持续时刻也更长，商场承受和了解逻辑时刻拉长，估值扩张起伏将估计平稳向上。而预期连续时刻拉长，出资时点掌握将更较为充沛，防止上一轮中短期预期快速产生拐点向下，引发股价危险。因而随同未来2年内公司赢利不断确定性完成，咱们判别估值将与盈余一同双升，市值持续攀升高点。

不过这仅仅是公司的周期逻辑，公司未来估值进步中将包含量进步的生长扩张逻辑。公司去年末提出了2025年奶牛存栏50万头、产奶量360万吨的方针，较2020年奶牛存栏约25万头、产奶量约150万吨，5年翻倍以上增加，完成办法包含自繁扩群和外延收买等办法。从完成时刻来看，咱们判别2021-22年将是公司自繁+自建草场阶段，近期的配股也指向于此。2023-25年将是上游大草场和公司加快收并购和集中度进步的阶段，量的增加将远快于曩昔每年10%的增速，因而估计2023年后量的逻辑将接受前两年价的周期向上逻辑，并有望坚持估值的稳定性。从这个视点来看，现代牧业的出资将是一个长周期维度的标的。

? 怎样看待未来股价空间？

因而综上来看，公司进入了股价和奶价相关期，且奶价具有中长期上涨趋势，估值中心情问题得到处理，且存在周期+生长双轮驱动的逻辑，股价上涨持续性大大加强。那么股价空间将有多少呢，这也是商场疑问点之一。

股价空间来看，若选用头均市值法，咱们估计2021年公司奶牛头均净利4196元超越2014年高点3649元（高+15%）。2014年公司头均市值最高为HKD 10.2万元，仅考虑周期逻辑，对标之下公司头均市值应为HKD 11.7万元，公司总市值估计为303亿元HKD，方针价HKD 4.26元。

若选用P/E办法估值，比照2013年·奶价上行期间，对应未来1年P/E在16-32倍之间。咱们估计2021年净赢利10.9亿元，若参照前史16-32倍P/E，未来1年市值空间在HKD209-418亿元之间。

咱们选用较为保存的头均市值法，考虑本轮奶价上涨持续性已得到部分验证，咱们进步方针价至HKD 4.26元，较现价有+50%空间。当时持续给予公司买入评级。

出资主张

坚持盈余猜测不变。咱们选用头均市值法，考虑本轮奶价上涨持续性已得到部分验证，进步方针价至HKD 4.26元，较现价有+50%空间。当时持续给予公司买入评级。

危险提示

疫情重复，牛群疾病，食品安全

盈余猜测与估值