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大选以来，受“特朗普新政”达观预期推进，美股涨幅显着，并随同资金大幅回流（图表1）。虽然期间（12月初到2月初）一度留步不前（“特朗普买卖”衰减；体现为美元走弱、美债利率回落），但近期受放松金融监管、税改预期、以及盈余向好等推进，商场再度向上打破并创出新高。

往前看，关于商场走向而言，方针自身的完成（发展和力度）当然重要；但更要害的是，当时商场计入了多少对“特朗普新政”的预期，是现已过度反响仍是仍有空间？就此，咱们将在本文中测验从量化视点解析当时商场的预期，为投资者判别未来走势供给参阅。

大选之后，全球资金大幅回流美股商场

大选后商场体现和特征：累计涨幅~13%；金融走运板块领涨

在详细解析所计入的预期前，让咱们先收拾一下商场体现特征。11月初大选前低点以来，美股三大首要股指道琼斯工业、标普500和纳斯达克别离上涨15.3%、13%、15.7%，辅币计价下，在全球首要商场中体现排名居前（图表2）。

较大选前低点，标普500指数反弹~13%

从板块和风格特征来看：1）银行、券商和交通运输板块体现最好，累计涨幅均超越20%、特别是银行板块上涨34%；与此相反，公用事业、必需消费品和房地产最为落后（图表3）；2）前期价值好于生长；后期生长反弹（图表4）；3）小盘股体现显着好于大盘（图表5）；4）资金大幅流入。阅历了2014年末以来继续近两年的流出后，大选后全球资金开端显着回流美股，累计流入规划近800亿美元（图表1）；5）美元指数先涨后跌，现在徜徉在101邻近；6）美债利率大选后大幅上行80个基点并一度迫临2.6%，近期相同回落至2.5%邻近。别的，因为名义利率上行快于通胀预期，使得实践利率显着攀升（图表6）；一起，收益率曲线也呈现峻峭化的趋势（图表7）。

银行、券商和走运板块大选之后领涨

大选之后，价值股显着跑赢生长股

不过，小盘股体现要强于大盘股

因为名义利率上行快于通胀预期，使得实践利率也显着攀升

不仅如此，收益率曲线也呈现峻峭化趋势

上涨背面的动力：估值扩张是主力，而估值扩张又来自危险偏好提高

从商场驱动力来看，大选以来，标普500指数~13%的涨幅中，~10%均是由估值扩张所奉献（从16.1倍至17.7倍），而盈余仅奉献了~3个百分点。分板块来看，房地产、食物零售、电信、生物科技和轿车零部件的估值对其体现的奉献起伏最大；而半导体、软件与服务、公用事业和银行等则相对更多依靠盈余推进（图表8）。

进一步的，因为大选之后名义利率大幅上行，因而估值的扩张又都是受危险偏好提高推进，反映为股权危险溢价的大幅下降（图表9）。

大选以来，标普500指数~13%的涨幅中，10%均是由估值扩张所奉献（从16.1倍至17.7倍），而盈余仅奉献了3个百分点

因为大选之后利率显着上行，因而估值扩张又都是受危险偏高提高推进，体现为股权危险溢价下降

那么实践操作中，怎么详细量化商场预期？

准确量化偏片面的商场预期并非易事。但关于权益财物而言，虽然短期影响要素许多，如估值、盈余、流动性、心情等不胜枚举；但中长时刻来看，其决定要素无非是盈余和估值两个方面（即P=P?E×EPS），而这也是咱们量化商场预期的着手点和打破口。

详细而言，通常情况下，商场关于方针和信息的反响往往是预期先行，体现为估值的扩张先于盈余的完成。美国大选后，美股商场对“特朗普新政”下美国经济增加和通胀远景达观预期的反响就是如此。

虽然许多方针没有完成、或许现已出台但作用仍有待验证，但预期驱动下的估值扩张现已推进商场大幅上涨。已然估值是预期的反响，那么咱们可以把当时水平与长时刻合理中枢（前史均值或模型推导值）之间的违背度作为所计入预期量化衡量。其背面的意义为：假定估值长时刻将回归合理中枢的话，那么短期的违背度就是估值所提早反响的预期、也即未来盈余所需完成的部分。在此基础上，再经过盈余的分化并结合收入和利润率别离对应的影响联系终究将盈余的这部分预期映射到经济增加以及其他方针上。值得提示的是，估值相对中枢的违背度是咱们直观量化预期的一个办法，而并不彻底意味着短期内估值就必定向中枢收敛。

总结而言，预期的量化大体上可以分为三个进程：确认估值合理中枢、量化违背度、将盈余的预期经过影响联系进一步映射到终究的方针变量上。

当时美股商场计入了多少对“特朗普新政”的预期？

依据上一章节中评论的办法和进程，咱们接下来将详细量化剖析当时美股商场计入了多少关于“特朗普新政”的预期。全体定论是：现在的商场估值现已相对充沛的计入了“特朗普新政”增加方针和减税方针或许对企业盈余带来的影响。详细的剖析进程如下：

进程一：确认商场估值的长时刻合理中枢

估值的中长时刻合理中枢有多种办法来衡量。

最常用的是静态前史均值。例如，标普500指数当时17.7倍的12个月动态估值现已显着高于1990年以来15.5倍的均值（图表10）。假如从考虑通胀影响后的周期调整市盈率（CAPE，即ShillerP/E）来看，当时28.7倍的水平也远高于1880年以来16.7倍的均值，且高出起伏超出均值之上1倍标准差（23.4倍，图表11）。

标普500指数当时17.7倍的12个月动态估值显着高于1990年以来15.5倍的均值，高出14%

假如从考虑通胀水平影响后的周期调整市盈率（CAPE，即Shiller P/E）来看，当时28.7倍的估值也高于1880年以来16.7倍的前史均值

与前史水平做静态比较的优点是简略直接，但缺陷也相同清楚明了。其问题在于，一是隐含了均值回归的假定、二是无法彻底捕捉到商场环境带来的结构性改变（例如利率水平的不同对估值便有显着影响）。因而，在不同微观环境下，特别是跨过较长时刻周期时，机械的比照前史水平无异于守株待兔。鉴于此，比较静态的前史均值，咱们以为动态考虑商场环境影响后的测算更具参照性，首要有以下两种办法：

无危险利率+股权危险溢价。股本本钱（P/E的倒数）可以由无危险收益率和股票相对无危险财物的危险溢价（ERP，Equity Risk Premium）两部分构成。因而，利率水平的改变与估值有显着的反向联系。当时，标普500指数17.7倍的动态估值与2.45%的美国10年期国债收益率对应的股权危险溢价为3.15%，略低于1990年以来3.45%的均值（图表9）。

咱们估计无危险利率在美联储下半年再度敞开加息之后或有进一步上行空间。参照当时商场共同预期，美国10年期国债收益率到2017年末为2.8%，一起假定危险溢价坚持不变，那么对应的估值为16.6倍；现在水平较之高6.2%。

三阶段的股息贴现模型（DDM）。假定第一阶段（2017~2019年）的盈余增速选用当时商场共同预期，第二阶段（2019年后的5年）盈余坚持~6%的匀速增加，第三阶段（再之后的15年，增速递减直至终究3%的永续增加）（图表12）。结合关于派息份额的假定，便可以得到每一阶段股息的猜测值。咱们在模型中选用的折现率、即股本本钱的假定仍为6%（即2.8%的无危险利率+3.2%的股权危险溢价，图表13）。依据上述假定，咱们得到DDM模型下标普500指数12个月动态估值为16.1倍；当时水平较此高出10%。

三阶段DDM模型下的标普500指数净利润增加假定

DDM模型下，标普500指数估值的敏感性剖析

进程二：量化相对中枢的违背度以反映预期

这一步相对简略，实践上，咱们在第一步测算估值中枢时现已一起给出了与当时水平的比照。虽然商场估值在短期内会遭到各种要素扰动而呈现显着违背中枢的景象，但中长时刻来看，特别是对美股这样的老练商场而言，其估值中枢仍然相对安稳。因而，短期的违背度恰恰可以用做预期的量化反映。

当时商场估值水平（17.7倍）比较依据DDM模型测算出的合理中枢（16.1倍）值高~10%左右，这可以视作预期先行后未来盈余需求完成的部分。也就是说，大略来看，处于估值分母上的2017年盈余猜测未来需求上调10%才能使估值从当时的17.7倍回落至16.1倍。

进程三：~10%的盈余上调对应着什么样的“特朗普新政”预期？

就此，咱们现已得到了估值违背度隐含着10%的盈余上调预期，但这与“特朗普新政”之间的详细对应联系仍需求进一步的剖析。详细的办法为：将“特朗普新政”中的方针影响量化到对企业盈余上，与当时商场的猜测比照便可以得到潜在的上调空间，再将其与上述10%的预期作比较来判别预期计入的充沛与否。

“特朗普新政”的经济方针，可以简略的概括为一个方针（4%的经济增加）和四个手法（基建投资5500亿美元、大规划减税如企业所得税率从35%降至15%、放松监管、以及交易维护）。这其间，与企业盈余直接相关、且易于量化的是其4%的经济增加方针以及大规划企业所得税率的减少，别离对应着企业的收入端和本钱端。

首要，从收入端来看，暂时放置特朗普将用何种办法以及能否完成其竞选时许诺的增加方针不管，但单就其4%的经济增加、叠加2017年通胀2.4%的商场预期，即对应6.4%的名义增加。前史经验显现，名义增加与企业收入增速之间有较高的相关性（2004年以来两者相联系数高达72%）。因而，经过回归剖析后，咱们得到6.4%的名义增加将对应美股企业收入同比增加12.1%（图表14）。假如进一步假定利润率坚持不变的话，那么意味着盈余同比增速也将为12.1%。

因为当时商场共同关于2017年标普500盈余同比增速的猜测为11.5%，因而12.1%的同比增速意味着现在2017年盈余的商场猜测仅需再上调0.5%便可以到达，显着低于估值所隐含的10%的上调预期。因而，这说明，仅从“特朗普新政”增加方针这个视点来看，当时估值所隐含的预期现已偏高；换言之，现在估值计入的预期对应到经济增加上现已高于特朗普总统4%的方针。

名义增加与企业收入增速有较高的相关性，咱们收拾的数据显现2004年以来两者相联系数高达72%

其次，从本钱端来看，假定其他要素不变，特朗普的大规划减税方针（企业所得税法定税率从35%将至15%）假如可以完成的话，对企业盈余的影响作用也将十分显着。静态测算，假如税改方针减少企业有用税率5~10个百分点的话，因为税收本钱的节约，将别离使得标普500指数2017年盈余同比增速到达19.4%和26.1%，对应当时商场2017年的盈余猜测别离上调7%~13%，与估值中隐含的10%的上调预期根本共同。

高有用税率的动力、食物零售、电信、零售、多元金融、公用事业等板块将更为获益于减税方针

因而，归纳“特朗普新政”对企业收入和本钱端两个方面的潜在作用并终究落到对盈余的影响上来看，现在商场估值中现已计入的10%的盈余上调预期虽不算很夸大，但相同进一步再提高的空间也不大。不过，需求留意的是，咱们在上述的剖析中做了必定假定的简化，假如考虑到4%的增加方针施行起来或许还存在必定难度；企业的利润率在油价上升、利率上升和薪酬增速提高的布景下或存在必定下行压力；以及税改方针的推进力度和作用还存在不确认性的话，都或许使得现在的估值所反映的预期显得相对偏高、从而存在因盈余无法完成导致估值缩短带来的危险。

全体上，上述定论与咱们此前经过盈余剖析所得到的定论根本共同，即对美股商场而言，大选后预期先行推进估值已高于长时刻合理中枢。盈余改进有助于消化偏高的估值、也不至于使商场呈现大幅下行危险，但咱们以为，在美联储未来继续加息抬升利率的布景下，其上行空间更多取决于盈余的增加起伏、而非估值的进一步扩张；相反，利率抬升仍或许会使得估值如2004~2006年加息周期期间相似存在下行压力（图表16）。

美股商场的上行空间更多取决于盈余增加、而非估值的进一步扩张，与2004~2006年加息周期相似