「定增基金」企业资产证券化分析框架思考

企业财物证券化剖析结构考虑

1、根底财物和买卖结构日益丰

2014年11月，证监会将财物证券化由“批阅制”改为“备案制”，并对根底财物采纳负面清单办理，2015以来年买卖所企业财物证券化呈现了跨越式开展。2016年企业ABS发行4385亿元，同比增加114.90%，占发行总量的52.08%。

企业ABS规划快速增加的一起，买卖所财物证券化的根底财物品种也得到了极大的丰厚，呈现了保理财物、购房尾款、两融债款、物业费、膏火、信任获益权等新式的根底财物类型，这在某种程度上验证了“有现金流就能证券化”的名言。买卖结构方面，也呈现了双SPV架构的证券化产品。

可是日益丰厚的根底财物类型和买卖结构也带来了出资剖析的困难，根底财物是什么？危险在哪里？怎样看待现金流的测算？破产阻隔作用怎样？出不出表？这些都是出资者比较重视的问题，可是因为缺少系统性的点评办法，这些问题的答案并不是垂手可得就能够取得的。与传统的债券和银行间信贷财物证券化（尤其是CLO和RMBS等根底财物同质性较高的产品）现已具有相对完好的信誉剖析结构不同，买卖所企业财物证券化产品依然缺少体系化的剖析结构。

2、ABS出资剖析三部曲

在公司法中有个“揭开公司面纱”（PiercingpeCorporateVeil）的法令术语，也称为“公司品格否定准则”（Disregardofcorporatepersonality），所谓公司面纱，是指公司作为法人有必要以其悉数出资独登时对其法令行为和债款承当职责，公司的股东以其出资额为限对公司承当有限职责。公司与其股东具有彼此独立的品格，当公司财物缺少偿付其债款时，法令不能透过公司这层“面纱”要求股东承当职责。假如做个类比，能够把财物证券化的特别意图载体（SPV）看成是具有独立品格的“公司”，经过实在出售的组织，完成与原始权益人的破产阻隔。

所谓“揭开公司面纱”，是指在某些景象下，为维护公司之债款人，法院可揭开公司之面纱，否定股东与公司别离独立之品格，令股东直接担任清偿公司债款。“揭开公司面纱”准则充当了公司品格独立理论缝隙添补者的人物，是对传统公司法人准则的一种完善和开展。

与美国占干流的住宅按揭典当借款支撑证券（RMBS）和我国占比较高的企业信贷财物支撑证券（CLO）不同，许多已发行的企业财物证券化具有以下特色：（1）有些根底财物，如未来债款、未来收益权等关于原始权益人而言没有构成财物（即不计入财物负债表的财物类科目，因而“证券化”比“财物证券化更为恰当”）；（2）有些作为根底财物的债款、收益权并非自我完成，需求原始权益人后续积极地运营办理，如供电、供水、供气等合同债款的完成需求电厂、水厂、气厂的日常运营，若原始权益人失掉继续运营才能，相关的债款和收益权也会受到影响，而CLO和RMBS虽然也有原始权益人的后续介入，但首要是以服务机构的身份实行职责，在特定条件下替换服务机构并不会对根底财物自身的完成形成较大影响。（3）不同事务类型的原始权益人使得企业财物证券化的根底财物缺少同质性，根底财物（现金流）的危险和收益特性与原始权益人的事务方法有很大联系；（4）大部分企业财物证券化产品都设置有差额付出许诺和担保机制，企业财物支撑证券带有显着的企业信誉的痕迹。

本文并不评论公司独立品格理论，也无意对现有财物证券化准则组织中的SPV破产阻隔作用进行研究。依据现有企业财物证券化产品的特色，咱们以为出资者在进行出资剖析时能够选用“揭开ABS面纱”的剖析结构，透过SPV对原始权益人事务方法进行剖析，并结合详细的买卖结构特征，对企业财物支撑证券的危险收益进行判别。

揭开ABS面纱详细需求答复三个问题。

问题1：根底财物是怎样产生的？有什么特色？

银行间商场的信贷财物证券化，根底财物首要会集在企业借款、消费借款、信誉卡应收款、汽车借款等，这些证券化产品的发起人通常是商业银行等金融机构，其首要事务方法及因而产生的根底财物也相对简单了解。可是买卖所财物证券化的原始权益人大多归于（非金融）企业，因为细分职业较多，大多数出资者都无法对每类发起人的事务方法有满足的了解。

（1）了解企业的事务方法

关于企业财物证券化来说，原始权益人的事务运营是根底财物存在的条件，不同的事务方法在根本上决议了根底财物所产生现金流的收回方法、稳定性、可猜测性、危险要素和违约救助方法，因而了解企业的事务方法是揭开ABS面纱的首要任务。

比方剖析保理财物证券化产品首先要了解保理公司的事务方法，保理是指卖方将其应收账款转让给保理商，由保理商向其供给资金融通、买方资信评价、出售账户办理、信誉危险担保、账款催收等一系列服务的归纳金融服务方法。保理财物证券化的根底财物是保理合同的债款，现金流的来历是签定赊销合同的产品购买方，即应收账款的敷衍人。依照不同的分类规范，保理可分为有追索权保理和无追索权保理、银行保理和商业保理；保理和福费廷、应收账款质押融资方法上有相似之处但法令本质有显着的差异，这些都是影响企业财物支撑证券危险的要素。

又如剖析购房尾款财物证券化产品，需求对房地产出售的流程、尾款的意义和比率、尾款的付出方法和期限、购房人能够不付出尾款的条件做深化了解。

此外，企业的职业特性决议了企业所面临的竞赛环境，像供热、供水、供气、供电等具有天然独占性质的职业，其现金流的稳定性相对较高。

（2）根底财物能够自我完成仍是需求继续介入运营

有些证券化产品的根底财物能够脱离原始权益人而独立存在，如信贷财物、租借合同债款等，原始权益人在将根底财物转移至SPV后就完成了相应的职责，而有些根底财物需求原始权益人的继续介入运营或办理，较为典型的有公用事业收费收益权、物业费收益权等。能够自我完成的能够首要重视根底财物自身，需求继续介入的则需求更倾向于重视原始权益人的继续运营才能。从法理视点看，即需求差异根底财物是实践的债款仍是未来的债款。

（3）根底财物现金流流入和分配的特征

剖析根底财物现金流的特性需求重视现金流的流入方法、流入时刻和规划，以及现金流分配的次序、时刻和数量，关于选用循环购买结构的“动态池”产品，要剖析循环购买期合格财物的条件，并充分考虑潜在合格财物规划。

问题2：什么情况下根底财物现金流收不回来？

企业财物支撑证券的危险来历于根底财物现金流无法完成，因而咱们在剖析时需求考虑导致现金流无法收回的景象和影响程度。

（1）根底财物的债款人是谁？

企业财物证券化根底财物在法学本质上应该是一种债款，债款的相对性权、对人权的性质决议了债款人只能向特定债款人恳求实行债款[3]。因而需求澄清依据原始权益人事务方法所产生债款的特定债款人是谁。比方融资租借证券化产品的债款人是融资租借合同的承租人，购房尾款证券化产品的债款人是房子购买人，公用事业收费收益权证券化产品的债款人是居民和企业，不同债款人的付出才能和志愿，以及影响其付出才能和志愿的要素有较大差异，这就会影响现金流收回的危险程度。

（2）根底财物的会集度

根底财物的会集度包含入池财物的总笔数、均匀金额、前几大借款人会集度、职业会集度、区域会集度等，这和银行间的信贷财物证券化根底财物的剖析并无多大差异，全体而言，根底财物的会集度越高，危险相对越高。

（3）违约行为及对现金流的影响程度

根底财物的债款人未能依据约好实行付出职责，即构成违约，债款人的违约会严峻影响根底财物的现金流和财物支撑证券的本息偿付。比方融资租借承租人不准时付出租金、居民或企业不准时付出电费、水费，房子购买人不按约好付出购房尾款，都会影响财物支撑证券的安全性。债款人违约的影响程度取决于根底财物的会集度、债款人的会集度等要素。公用事业收费收益权证券化产品根底财物的债款人数量较多，必定数量债款人的违约对全体现金流的影响相对不大，可是关于一些入池财物笔数和债款人数量较少的应收账款证券化、融资租借合同债款证券化等产品，单个债款人违约就会对全体现金流形成严峻的影响。

问题3：根底财物现金流无法收回后的救助方法是什么？

根底财物债款人的违约会导致现金流不能依照估计的金额和时刻流入，违约救助的方法和有效性决议了企业财物支撑证券的危险。违约救助方法可分为财物证券化产品层面的救助和产生根底财物的法令联系层面的救助。

（1）财物证券化产品层面的救助

财物证券化产品层面的救助即指财物证券化的增信办法，一般可分为内部增信和外部增信，其间内部增信办法有证券分层、超量利差、超量典当等，外部增信办法有差额付出许诺、担保等，在剖析时需求考虑内部增信的有效性和外部增信供给者的增信才能和志愿。

（2）产生根底财物的法令联系层面的救助

产生根底财物的法令联系层面的救助依原始权益人事务方法的不同会有较大的差异，例如在保理财物证券化产品中，若是有追索权的保理，保理公司可向应收账款转让方（融资方）进行追索，若是无追索权的保理，保理公司只能向应收账款的付款人（买方）进行追索，并承当买方回绝付款或无力付款的危险。别的，依据违约职责归属的不同，相应的追索目标也有差异，比方购房尾款证券化产品中因为购房面积或质量不符合约好而导致尾款未付出由开发商承当职责，因为购房者的原因未付出尾款由购房者承当违约职责。

三、中心在于企业的事务方法

买卖所财物证券化的实践融资人是企业，在根底财物相对缺少同质性的情况下，“揭开ABS面纱”剖析结构的中心在于对企业的事务方法的剖析，不管是考虑现金流的来历和产生条件，仍是现金流或许无法收回所产生的情形，抑或违约事情产生后的相应救助办法，都是紧紧围绕着企业的事务方法特色来进行剖析。因而了解事务方法是现阶段企业财物证券化剖析结构的中心。

本文转自大众号ABS部落，原文来历：ABS职业调查