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自5月底新三板发布《挂牌公司分层办理办法》至今，经过3个多月的开展，从流动性视点考量，分层准则盈余的落地并没有使新三板商场呈现预期中的“欢腾”和“期冀”，反而以三板做市指数为代表的价格走势呈现继续疲软特征。因流动性缺少所带来的价格发现功用不充分等一系列问题，正成为摆在新三板监管者及全部参加者面前的“达摩克利斯之剑”。

分层办理办法落地后，新三板商场为何未能如预期般景气上扬？新三板扶持中小微企业开展的支撑点和落脚点在哪？应沿何种途径推动新三板商场的监管准则立异，发挥其融资、价格发现等功用？带着许多问题，我国证券报记者采访了来自监管部分、主办券商、出资者、学术研讨组织等在内的许多人士，以期剖析新三板“后分层年代”继续“疲态”的背面原因，解码新三板“生长的烦恼”。

资金不合多股抛盘力气隐现

两年前推出的做市商准则面对为难，不少做市公司遭受出资者“用脚投票”。2016年9月上旬，包含鑫庄农贷、昌信农贷在内的多家做市公司股票成交价格跌破1元面值；包含森瑞新材、彩讯科技在内的多家做市公司股票价格跌破每股净财物。这意味着，即便前期以较低价格入账的做市券商，也处于“被套牢”状况。

部分出资组织更是成为挂牌公司股价跌跌不休的“牺牲品”。曾被誉为“公募一哥”的王亚伟在新三板出资方面也遭受“滑铁卢”。2016年上半年，除了在主板商场中因为“一汽失诺”事情遭受黑天鹅事情外，王亚伟在新三板商场中的出资也遭受波折。揭露材料闪现，王亚伟在一年前携4.99亿元以18元的定增价出场，因为针对私募监管收紧等原因，其现在仅在该股上已亏本逾越40%。依据专业组织“新三板在线”不完全统计，新三板迄今为止共发生了9124笔组织出资事项，到现在这些出资约有一半处于账面浮亏状况。

个人出资者相同深陷亏本地步。来自北京的合格出资者X先生向记者回想了出资新三板商场遭受的“冰火两重天”。2015年一季度，新三板呈现过一次当之无愧的“大牛”行情，其时三板成指一路高歌，X先生便是在这个时刻节点腾挪资金迈过了合格出资者门槛。“因为大盘环境极佳，而新三板挂牌公司股价没有单日涨跌幅限制，自己哪怕闭着眼在二级商场出资，都能短期赚得盆满钵满，更不用说以相对低价价格拿到的定向增发股份。但2016年以来，新三板行情飞流直下，前期所参加的定向增发股份悉数被套，更让我忧虑的是，因为大都协议转让公司生意量极端低迷，自己的先期投入哪怕忍痛割肉，也难以成交。”

从现在节点回溯，与主板商场呈现异常动摇的时刻节点相似，2015年5月简直成为新三板商场的“出资分水岭”。多位来自私募出资组织人士承认，假如是2015年3月份之前的出资项目，盈余是大概率。而2015年5月份之后的出资，大都已被深度套牢。

关于当下的新三板“二级商场”，东方证券总裁助理、首席经济学家邵宇将其比方成“如同心电图相同，不怎么跳动”。X先生更为失望：“假如说先期因为新三板股价被炒作太高而呈现抛盘的话，那么2016年以来不少公司股票价格现已继续跌落到‘破净’水平，且分层落地之后商场关于下一步准则立异落地的预期共同存在，为什么大部分公司股价仍是一向跌落，我十分不能了解。”

新三板二级商场继续低迷终究为哪般？我国新三板研讨中心首席经济学家刘安全剖析，组织抛盘或许是原因之一。“虽然现在新三板商场个人出资者和组织出资者的比重为9：1，但从定增成交来看，70%左右是由组织完结的。现在新三板商场上的组织出资者以PE为主，假使这些组织产品在2015年商场高涨时进入新三板商场，那么它们就面对较大退出压力。”

材料闪现，部分私募正大举退出。本年6月28日，东电立异放量跌落。公司公告标明，天星银河作为共同行动听与天星启明经过做市转让的方法算计减持东电立异流通股490万股，占公司总股份的6.13%。8月15日，越洋科技生意量也忽然扩大，公司大幅减持力气为来自广西宝汇佳利出资办理有限公司等私募基金所为。

申万宏源新三板首席剖析师李筱璇说，新三板基金产品的期限多为“2+1”，也有不少是“1+1”。2017年上半年，不少产品将连续到期。在新三板全体行情欠好的状况下，一方面，产品进行展期的或许性很小；另一方面，假使再继续发行新的产品接受旧基金，商场欠好也很难发行成功——这就意味着到期产品的退出压力越来越大。

组织并非抛盘的悉数力气。我国世界科促会新三板研讨中心副主任兼首席研讨员布娜新标明，私募、券商的做市部分以及挂牌公司的先期个人股东的限售股解禁，都会在一个预期不明亮状况下对商场发生抛压。因为“接盘方”迟迟不肯进场，新三板商场现已进入供求失衡的状况。

一位不肯签字的“新三板在线”研讨人员指出，跟着新三板基金产品的不断到期，个股放量砸盘的现象增多，且很多私募资金、做市资金等追求退出，加之近期巨量限售股解禁，本已吃紧的流动性愈加堪忧。一起，有不少参加挂牌公司A轮、B轮融资的组织出资者本钱都比较低，导致呈现新三板商场“卖盘活泼，买盘缺少”的为难局势。

前述人士标明，从现在状况看，解禁后减持的主要是中小股东，挂牌公司董监高级大都人士没有敞开“减持形式”。“大都小股东前期持股本钱很低，而产业本钱更垂青公司运营状况。公司预期变坏，或许估值过高，考虑减持便在情理之中。本年7月和8月的解禁股数量均在90亿股以上，新三板将在3季度迎来限售股解禁顶峰，在融资困难、流动性没有改进的前提下，很多解禁股票的兜售潮降临，对新三板商场的影响不容小觑。”

在邵宇看来，剖析新三板商场现在存在的“抛盘力气”不应该只浮于外表。“全体来看，新三板各种立异型准则盈余能够说没有按期完成，但这并不是问题的悉数。关于商场抛压，除了各种短期出资者的退出需求外，新三板商场的低迷和无亮点，与微观经济环境存在密切联系。”

活泼度低分层利好有待发酵

“新三板在线”相关研讨人员指出，新三板商场流动性是新三板挂牌公司股份定价、股份转让、公司融资以及新三板商场开展的根底问题，而2016年6月新三板商场的分层办理，再次扬起商场对新三板流动性和活泼度的预期。

“新三板分层准则是改进商场流动性的严重方针实践。从近几个月的状况来看，新三板分层准则中立异层的流动性改进取得了必定开展，但商场全体的流动性并没有实质性改进。”他以为。

分层利好落地后，新三板商场不涨反跌，虽然超出大都出资者的意料，但也有不少业界人士标明，这种走势早在“意料之中”。申万宏源新三板首席剖析师李筱璇对我国证券报记者标明，第一批进入立异层的公司有953家，巨大的数量并没有很强的商场集合效应，加上整个商场缺少增量资金，两大指数和大都挂牌公司股价走弱在情理之中。

大都人士以为，新三板商场的不活泼，至少阐明在现在阶段新三板出资者对某些准则立异的落地并不满足，他们等候更多方针利好的出台。当然，也有一些研讨人士指出，“不能够简单用指数的涨跌来衡量一项准则立异的活泼意义。在A股商场股权分置变革出台之际，指数也呈现调整，但没有人能够否定变革关于推动我国本钱[0.00%]商场开展的重要作用。”

李筱璇着重，分层是新三板从规划开展走向标准开展和进步开展的新阶段，是继做市准则推出后，在新三板商场上具有重要意义的准则性推动。

国务院开展研讨中心世界技术经济研讨所专业委员会委员宫晨光指出，在阅历了商场扩容、商场继续疲软、流动性匮乏之后，新三板商场现已进入“后分层年代”。“虽然现在来看，分层盈余依然没有让沉寂已久的新三板商场沸汤起来，但不可否定，分层的推出拓荒了新三板商场全新的开展阶段，为处理新三板商场存在的问题供给了后续的方针根底，尤其是为下一步的准则立异奠定了根底。”

实践上，哪怕抛开准则层面，仅从身处不同层级挂牌公司的视点审视，分层所带来的差异化日益闪现。日前，和创科技和卡特股份连续发布公告，拟以发行股份及支付现金购买的方法，收买根底层公司的股权财物。不少业界人士将此看作分层后带来的“蝴蝶效应”和“鲇鱼效应”逐步闪现。

一起，分层大大下降了挂牌公司的遴选本钱。wind统计数据闪现，上半年新三板立异层企业经营收入算计1782亿元，以占全商场10%的挂牌公司家数贡献了全商场26%的经营收入，且立异层企业均匀经营收入规划为1.88亿元，同比增长率到达18%，遥遥领先根底层0.65亿元和4%的均匀水平。

“新三板分层落地后，跟着立异层与根底层挂牌公司之间在融资、估值等方面距离拉大，未来跨层并购有望成为新潮流。一起，层级之间的竞合联系有望经过股权并购等方法增强。”国都证券相关人士估计。

准则立异参加方等候稳步推动

新三板分层落地后，立异层公司股价并没有呈现显着上涨乃至大都呈现跌落，中信证券[-0.86% 资金 研报]董事总经理胡雅丽指出，商场走势通常是由三个基本要素决议：流动性、基本面和估值面的切换。流动性改进，是需求方针推动等多种条件的集合效应才干完成，需求商场要素合作。比方，某些挂牌公司股东户数很少，即便推出影响流动性的方针，也不能带来流动性的快速开释。关于新三板商场而言，依然需求一个逐步老练和改进的进程。

多位全国股转体系的相关担任人将新三板商场现在面对的问题称为“生长的烦恼”，依照全国股转公司相关担任人在揭露场合的表态，新三板现在正在研讨一揽子促进流动性的处理方案，包含丰厚出资者集体、优化做市转让方法、活泼推动私募基金参加做市转让事务试点等，以进步商场的定价才能。

虽然预期明亮，且对新三板远景看好，但部分商场参加方对其他配套准则立异的短期推动进程相对慎重。邵宇指出，从现在监管趋势来看，方针取向现已转到防控金融危险等方面，因而，关于新三板的方针等候，或需求看得更久远。

而关于详细准则盈余的推出，业界人士也以为会采纳相对稳健乃至偏慢的节奏。国元证券[-0.10% 资金 研报]研讨总监苏立峰标明，“监管层此前清晰标明要推动公募基金入市，但公募产品期限与新三板流动性缺少之间存在某种不匹配，很快就推出来的概率或许不大。要想使新三板商场迎来打破，构成财富效应，需求其他更深层面的超预期方针出台。”

海通证券[-0.69% 资金 研报]新三板与结构融资部总经理助理洪晓辉用“竞价生意准则预期”来表达自己的忧虑：“假如在沪深生意所推出注册制之前，新三板商场推出竞价生意准则，很或许因为资金腾挪和分流，对沪深生意所带来冲击。”

李筱璇也以为，现在推出竞价生意等准则立异的条件并不老练。“做市准则自身便是一种很好的生意准则，在国外使用十分老练。但现在呈现部分优质挂牌公司‘不肯意做市’的逆向挑选，这标明监管层或许能够挑选先在完善做市准则等方面进行布局。”

布娜新指出，现在新三板做市商无法拿出“洪荒之力”来做市，这与做市商权利义务的不对等存在密切联系。“比方，现在新三板做市商需在二级商场上以不逾越5%的生意价差报出价格，出资者依据其报价进行下单，然后完成公司股票二级商场的生意，但实践的状况是，生意价差都挨近5%，关于出资者来说，生意本钱偏高，没有动力生意。未来做市商准则的变革方向应该是多层次多视点推动，需求在促进做市生意活泼方面作出相应准则组织。”

9月12日，全国股转公司举行私募组织做市事务试点作业布置会，对私募组织参加全国股转体系做市试点有关作业进行组织布置，其间指出，私募组织请求新三板做市事务试点，应具有实缴注册本钱不低于1亿元、近三年年均财物办理规划不低于人民币20亿元等硬性“门槛”；此外还对合规性等方面进行了条件设置。

国都证券人士标明，“私募组织做市试点的推出，进一步标明，关于新三板流动性的一揽子处理方案正在依照方案逐步推动，这些行动必将关于激活整个商场的流动性起到重要的活泼意义。”

开展动力从头定位待清楚

这厢是方针预期光芒耀眼，那厢是商场心情精神萎顿。两股力气的“比赛”之下，关于新三板商场的未来走势，业界现已显着分为两大派系。达观派以为，新三板估值底部区域或许还需等候一段时刻，但仅从公司价值上看，新三板的出资价值逐步闪现。假如没有其他方针等出台或发生，依照现在的商场走势，估值触底有望在本年年底呈现。

刘安全指出，因为退出压力依然较大，PE组织抛盘态势在本年和下一年之内或不会发生大的改动。苏立峰也标明，新三板短期寻底无望，要想迎来打破需求更深层次和超预期的方针出台。

跟着做市商扩容方针走向落地，商场人士再度燃起对新三板未来走势的期望。从9月6日开端，三板做市指数稀有呈现5连阳，但每日涨幅均在0.30%以内。“新三板在线”相关研讨人员以为，新三板生意准则的变革或许为期不远，大宗生意平台的构建乃至下降出资者门槛等办法都有望连续出台。

大大都被采访者均标明，引入更多做市商乃至下降出资者门槛等办法，关于影响新三板商场趋向活泼将发生活泼意义，但或都不能成为处理新三板商场现在存在问题的底子之策。

全国股转体系法令部总监伍云日前指出，当时新三板开展存在三方面“错位”问题。其间，商场准则建造存在的错位方面，“当时的准则之间协调性、匹配性等存在必定问题，定向发行当即能够进入揭露商场揭露生意，实践上会影响二级商场流动性。别的，现在券商的查核机制是查核盈余，而不是查核做市的成交量和质量，这是错位的体现。从这一视点来讲，如安在商场化理念下做到准则精准配位，是很重要的作业。”

李筱璇更是直言，关于商场全部参加者来说，最需求的实践上是来自于顶层规划关于新三板商场的定位。“现在关于新三板体系性的顶层规划其实是2012年时分拟定的，跟着商场的开展，现已需求从顶层规划方面对新三板进行一个从头定位。”

新三板究竟是沪深生意所的弥补、A股的准备板，仍是与沪深生意所平行竞赛、各具特色，这好像现已成为摆在商场参加者面前的难题。联讯证券新三板首席经济学家付立春指出，“不少私募组织此前推出的‘2+1’产品，现在现已面对退出压力，但这种规划关于新三板来说，出资周期仍是太短。从定位来看，新三板商场现在更像是一级半商场，往后终究定位在‘1到1.5’级商场之间，仍是‘1.5到2’级商场之间，仍不确认。仅仅从现在状况来看，前者或许性更大。”

东兴证券场外商场部履行总经理肖文斌指出，新三板的从头定位应该包含多个层面，比方企业定位、多层次本钱商场中的定位、出资者定位、功用定位（融资仍是生意）等，这些都有待进一步清楚。

日前全国股转公司挂牌部总监李永春标明，现在的新三板现已到了“二次创业”的关键时刻，而新三板未来商场变革将秉承四个坚持，即坚持法制化、坚持商场化、坚持立异开展与危险操控相匹配、坚持独立规划。

我国人民大学世界货币研讨所副所长向松祚指出，在商场经济结构内，全部行为都需求依照商场内涵规则来运转。尤其是新三板的准则规划，一方面有必要跟上科技立异的脚步，另一方面也需求跟上由人力本钱所决议的经济开展的趋势，而这都需求逾越现有的准则规划进行立异性变革。

在立异性监管变革的路途中，怎么避免落入此前窠臼也成为业界期许。邵宇指出，监管层有必要清晰针对新三板商场树立另一套体系的监管准则，避免商场走入“一管就死，一放就乱”的痼疾式死胡同。“比方，首要应该清晰新三板监管究竟应该管什么，而并不是再依照A股的‘老形式’和既有套路进行。”

值得注意的是，国务院日前印发的《“十三五”国家科技立异规划》清晰指出，要强化全国股转体系融资、并购、生意等功用。此外，有专家称，在行将举行的中心金融作业会议上，新三板有望成为议题之一。