[中联建设]基金的估值高低在哪里看(怎样判断基金估值)

在上一节中咱们一同看了如图是2021年5月18日的部分基金估值图。

咱们发现沪深300指数的市盈率是14.24，而纳指100指数的市盈率是35.19，这是不是阐明沪深300轻视，纳指100高估了呢？

价值是出资标的底子面研讨和拟定买卖决议计划中心的桥梁，在出资中承当承上启下的重要作用，十分重要。在上一节中咱们说“不同的财物由于内涵特点的不同而具有不同的内生性添加。不同的内生性添加应该匹配不同的估值。”。指数估值的凹凸是当时价值和价格的比较成果，而不是估值目标的巨细。

首要咱们再次回想估值的底子办法。以沪深300为例，在运用相对估值法的时分咱们得到的合理估值是15.73，在运用肯定估值法的时分咱们得到的合理估值是15.43。虽然这种细小的差异不影响出资决议计划，可是相对估值法得到的合理估值数字小于肯定估值法得到的合理估值背面是有原因的。

在运用相对估值法的时分，咱们是这样核算的，以2021年5月8日的无风险收益率3.179%为基准，沪深300指数基金的合理市盈率为100÷（3.178×2）=15.73。

在运用相对估值法的时分咱们把沪深300指数基金简略作为债券来处理了，咱们默许沪深300指数基金未来每年的赢利都是安稳的，最终作为股权财物能够依照两倍无风险收益率卖出。

但事实上，股权财物的净赢利并不安稳，而是存在较大起伏动摇的，详细到指数基金，其每年的净赢利都是添加的。以沪深300为例，在肯定估值法的时分咱们假定其每年净赢利添加8%，这个增速比较低，所以咱们最终运用肯定估值法和相对估值法的成果差不多。

由于肯定估值法中咱们假定净赢利是逐年添加的，而在相对估值法中咱们默许净赢利是不变的，所以运用肯定估值法对沪深300估值的合理估值要比相对估值法估值的合理估值要高，这也是正常的。

当然咱们衡量一个财物内生性添加的时分除了用净赢利增速这个目标，还会用到净财物收益率。

打个比方说，一份价格为100万的财物，第一年盈余2万，第二年盈余4万，第三年盈余8万，第四年盈余16万……，咱们当然说这是一份十分优质的财物，内生性添加十分好。

那么一份价格为100万的财物，第一年盈余20万，悉数分红，第二年仍是盈余20万，悉数分红，第三年仍是盈余20万，悉数分红，第四年仍是盈余20万，悉数分红……，咱们也说这是一份十分优质的财物，内生性添加十分好，这种内生性添加没有体现为净赢利的添加，而是股东净财物的添加，当股东把分红用于再出资的时分，净财物的增速会更快，净赢利和净财物都是股东权益，都是一种内生性的添加。

那么关于净赢利增速比较高的宽基指数、净财物收益率较高的指数或许净赢利增速和净财物收益率都很高的指数，很显着，运用相对估值法就会出现较大的误差，目标越高，这种误差越大，依据我的阅历，底子上关于净赢利增速高于15%的指数或许净财物收益率在18%的指数，经过市盈率、市净率等相对估值法的常用目标去判别合理估值区间都行不通。

要核算这类指数基金的合理估值，咱们需求选用肯定估值法进行严厉的核算，最终才干得到一个合理的参阅值。

以2021年5月18日的纳指100为研讨目标，估值数据市盈率35.19，市净率8.51，股息率0.64%，净财物收益率24.19%。

为了对该指数进行估值，咱们用上一节中运用的办法，这儿把宽基指数纳指100作为一家名为纳指100的公司，它的市值为35.19亿，当年盈余为1亿，股息率为0.64%，净财物收益率为24.19%，市净率为8.51，这几个中心数据长时刻坚持不变，求纳指100这家公司的合理估值。

当咱们核算出纳指100这家公司合理估值的时分，由于纳指100的一个包括100家成分股的指数产品，能够了解为这便是指数的合理估值，指数基金盯梢指数，那么这个估值便是一切纳指100指数基金的合理估值。（原则上讲，指数不是金融产品，是不能估值的，这儿把指数作为依照成分股择股和赋权组成的一家“混合”公司）

首要核算本年的分红为35.19亿×0.64%=2252万。分红率为2252万÷10000万×100%=22.52%。

咱们继续核算公司的净财物，由于市净率=总市值÷净财物。咱们能够得到净财物=总市值÷市净率=35.19÷8.51=4.14亿。

咱们用净财物收益率反证一下，净财物收益率=净赢利÷净财物=1÷4.14=24.15%，和估值数据24.19%附近，假定没问题。

假如，留意这儿的假定，纳指100这家公司能够继续确保24.19%的净财物收益率，那么本年年底公司的净财物=4.14+1×（1－22.52%）=4.9148。

那么下一年公司的净赢利=净财物×净财物收益率=4.9148亿×24.19%=1.19亿。净赢利同比添加约19%。由于纳指100这家公司的市盈率、市净率、净财物收益率和股息率均不变，咱们能够以为公司的净赢利便是依照每年19%的速度递加的。

为简化核算条件，这儿假定沪深300这家公司每年的净赢利悉数分配给股东，自在现金流和净赢利持平，依据终值核算公式：

，n=0，1，2，3…

这儿永续添加率便是公司净赢利的增速19%，当折现率小于19%的时分，估值为负数，咱们想一下，无限期持有一份净赢利同比添加率为19%的财物，可是预期收益率却低于19%，并不契合常理。

这儿面还有一层隐含的逻辑，假如折现率低于净赢利增速，那么咱们假定一份财物年头现金流为10亿，每年增速为10%，折现率为8%，那么第一年的自在现金流为10亿，折现后为9.25亿，第二年的自在现金流为11亿，折现后为9.43亿，以此类堆，咱们发现这是一个等比数列求和公式，可是第（n+1）项总是大于第n项，当n无穷大的时分，其求和的成果便是一个无限大的数字，这不契合逻辑。因此在运用终值核算公式核算的时分，要求折现率有必要大于永续添加率。

所以当咱们运用自在现金流折现法对财物进行估值的时分，折现率应该大于永续添加率，这个时分估值才有意义。

那么暂时咱们把预期收益率设置为25%吧。此刻纳指100的合理估值=1÷（25%－19%）=16.67亿。本年纳指100公司的净赢利是1亿，即纳指100的合理市盈率是16.67。

这个核算成果的意义是，当纳指100长时刻坚持净赢利添加率为19%的时分，假如出资者预期收益率为25%，那么纳指100的合理市盈率为16.67。

相同的，假如预期收益率是30%，纳指100的合理市盈率是9.09。

假如预期收益率是35%，纳指100的合理市盈率是6.25。

关于一份净赢利安稳添加的财物，出资者的预期收益率越高，就应该以更低的估值去购买，这个很好了解。

现在咱们假定出资者的预期收益率是19.01%，那么纳指100的合理市盈率便是10000，是的，你没看错，纳指100的合理市盈率是一万。

这个核算成果十分恐惧，其背面的意义是当咱们长时刻持有一份净赢利安稳添加，并且每年赢利悉数用于分红的财物，咱们的收益率和净赢利添加率相共同。哪怕咱们购买该财物的时分，估值极高，也不要紧，只需时刻满足长，就能够消化此估值。

这儿面有一个十分有意思的逻辑抵触，一份净赢利增速为19%，净赢利便是自在现金流的财物，不管以多高的估值持有满足长的时刻都能够获取19%左右的复合收益率。那么为什么前面的核算中以为在9.09倍市盈率买进能够完成30%的复合收益率呢？

咱们再次看终值核算公式，奥妙就体现在分母中。

为了能够了解这个问题的实质，咱们需求回归这个核算公式的推导进程，假如有一份财物第一年的自在现金流为f，添加率为g，折现率为r，那么咱们能够得到第n年的自在现金流

f（n）=f×（1+g）^n－1。折现率为r，折现到第一年得到的成果是[f×（1+g）^n－1]÷[（1+r）]^n。

在每年折现后的自在现金流相加的时分，咱们发现，这是一个等比数列求和，其间第一项是f/（1+r），公比为（1+g）/（1+r）。

即（1+永续添加率）/（1+折现率）。

当永续添加率≥折现率的时分，这是一个第（n+1）项大于等于第n项的等比数列，它的求和一定是无穷大，关于一个无穷大价值的财物，任何估值买进都是值得的。

当永续添加率＜折现率的时分，这是一个第（n+1）项小于第n项的等比数列，它的数列是收敛的，无限接近于0，那么当折现率大于添加率越多，这种收敛就越快。

这种收敛是指数等级的，十分恐惧。现在假定有100万元，依照10%的折现率进行折现，当时刻为100年只需72.57元，依照5%的折现率进行折现，当时刻为100年只需7604.50元，这意味着假如有一份每年自在现金流为100万的永续财物，咱们在进行估值的时分，就算它确实是永续财物，折现率取值为10%或许5%的时分，咱们也不需求考虑其100年后发明的现金流价值，由于经过折现后其实在的价值现已很小了，底子不影响出资决议计划，只需当下的自在现金流才是真的价值。

这就告知咱们在永续添加率＜折现率的时分，咱们核算出资一份财物的收益率的时分就有必要考虑买入时分的价格，并不存在长时刻持有的收益率便是净赢利永续添加率的定论。

讲估值讲到这儿，许多读者或许就有一个疑问，许多人都听过一个说法：长时刻持有一份财物，出资者的收益率和该财物的净财物收益率附近，为什么这儿讲出资者的收益率和该财物的净赢利添加率附近呢？

咱们先看为什么说“长时刻持有一份财物，出资者的收益率和该财物的净财物收益率附近”？

咱们回想一下第三节中最终关于“关于持有基金的收益率问题”的模型，在该模型中咱们得到了“从净财物的视点剖析问题，当市净率不变的时分，分红悉数再出资，出资人持有的公司净财物复合添加率便是出资人的收益复合添加率。”的定论。

两个模型的定论不相同是由于假定条件不同，一个假定净赢利悉数分红，然后依照自在现金流折现原理进行估值，一个假定分红悉数再出资，一个从市盈率的视点看问题，一个从市净率的视点看问题。

事实上，在一个模型中，假如该财物的市净率坚持不变，净财物收益率不变，悉数赢利留存在该财物中继续增值，那么咱们假定该财物的净财物为A，净财物收益率为ROE，则第一年该财物的净赢利为A×ROE。

在第n年，该财物的净财物为A×（1+ROE）n，该财物的净赢利为A×（1+ROE）n×ROE，由此可见净财物的复合收益率和净赢利的复合收益率是相同的，两个和出资者长时刻持有的复合收益率是共同的。

这告知咱们在出资中遇到任何定论都不能想当然，有必要考虑该定论树立的条件以及适用的环境，决不能生搬硬套，斗则就会沦为“信息的奴隶”，关于出资的办法和定论，咱们要知其然，更要知其所以然。

在实践的出资中咱们知道一份财物不或许长时刻在低分红的前提下坚持较高的净财物收益率，不然指数添加的净财物很快就会变的无穷大，最终树张到天上去，这不契合常理。

那么关于纳指100的估值，咱们能够来一种更契合实践情况的估值办法，即三段式估值法。

三段式估值法和两段式估值法是自在现金流折现模型最常用的两种详细情况。

关于纳指100这家公司，咱们能够假定其能够坚持19%的净赢利添加速度高速添加10年，随后坚持10%的净赢利添加速度低速添加10年，最终进入永续添加模型，添加率为8%，折现率取15%，求纳指100的合理估值。

以上都是模型的树立阶段，树立之后就能够依据自在现金流折现模型的详细步骤逐个求解。

关于详细的估值办法和进程演示，能够参阅我在《理性的出资者》一书中第四章《股票的估值办法》中的内容。

关于估值，咱们要了解，自在现金流折现法的实质是一种思想办法，它是出资者用来衡量财物发生自在现金流的继续时刻，发生这个现金流需求承当的风险或许说时机成本，财物发生的净赢利是真金白金而不是一个管帐数字。在这个基础上，出资者来对财物的价值进行预算。世界上并不存在一个真的能够套用某种公式对财物的价值进行准确核算的办法。

在2002年股东大会上，有位发问者直接问巴菲特：“您平常运用什么估值目标？”巴菲特的答复是：

“生意的合理估值水平与规范普尔500指数比较的好坏，取决于生意的净财物回报率和增量本钱回报率。

我不会只盯相似像PE这样的估值目标看，我不以为PE、PB、PS这些目标能告知你什么有价值的信息。

人们想要一个核算公式，但这并不简单。

想要对某门生意进行估值，你需求知道它从现在开端直到永久的自在现金流量，然后把它们以一个合理的折扣率折现回来。

金钱都是相同的，你需求评价的是这门生意的经济特质。”

从这个视点讲，咱们做出资并不需求对某个财物的价值进行准确的核算，由于现金是财物，黄金是财物，房子是财物，基金是财物，股票是财物，指数基金是财物，货币基金是财物，宽基指数基金是财物，职业指数基金也是财物，出资者所做的仅有作业便是把自己能够了解的财物放在一同，然后在这个范围内对不同的财物价值进行比较。

出资者不需求核算出详细财物的价值，而只需求比较谁大谁小，然后把自己的总财物分配到价值最大的详细财物组合中就行了。

经过对纳斯达克100指数基金的估值进程，咱们能够发现，一只指数基金是否高估，和出资者对未来该基金赢利添加率巨细和时刻的判别、出资者的预期收益率严密相关。咱们并不能从单纯的市盈率、市净率等目标判别出其估值凹凸。

关于低净赢利添加的宽基指数，咱们运用市盈率和市净率很简单就判别出是否轻视，而关于高净赢利添加的宽基指数，他的合理估值就需求独自拿出来核算。

在我的出资阅历中，我常常看到出资者为为“远景光亮”的财物付出高价格，乃至泡沫。这种非理性行为不只出现在A股，在其他证券商场也相同，并且出资者作为一个全体，并不能从泡沫的幻灭中吸取教训，当一个财物坚持高添加只是三五年后，达观的心情就会感染整个商场，然后敏捷给该财物极高的估值，即便在显着泡沫之后依然继续推进，或许坚持适当长的时刻。

，是人类的天性，我有必要时刻提示自己留意这儿的风险，绝不能为“成长性”付出过高的对价然后使得自己处于晦气地步，我最多付出一个合理价格。

这种现象背面的推进力是如此强壮而遍及，我不得不供认，这便是商场的规则之一。这教育我，一方面我不能在优质财物高估值的时分做空，由于我不知道泡沫会继续多长时刻，也不知道泡沫到最终有多张狂，另一方面，当我在轻视值买进优质财物的时分，就有必要耐性持有，一定要比及泡沫的出现，关于优质财物，泡沫价格的出现几乎是一种必定，出资者应该享用这个进程。

相同的，关于不那么优质的财物，在轻视的时分我也不能过于由于轻视值而欢喜，由于该财物很或许长时刻坚持轻视值，并且或许商场会给出更低的估值，盲目上杠杆是风险的，我的出资收益只能依托分红再出资，依托不断添加的股息率来推进。出资者关于关于轻视值的不是很优质的财物，当出现泡沫的时分就应该卖出，不用等候泡沫的继续发展，由于关于此类财物，出现泡沫是十分罕见的工作。

关于古典价值出资者，从出资时刻上面讲，短期出资的话，估值的回归是首要赢利来历，出资者应该偏重重视价值和价格的违背度，长时刻出资的话，内生性的添加是首要赢利来历，出资者应该偏重重视财物的内生性增值速度的巨细和继续性。

这两种不同的出资办法虽然在“价值”的维度上得到了一致，可是由于出资者人道的参加，然后在详细的出资细节上出现明显的差异性。

就我自己，我我偏心优质而轻视的财物，虽然常常不可得，可是只需有耐性，商场人道的动摇就一定会给予时机，给予丰盛的奉送。

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